稳定币发行商拥有庞大的现金储备，又无需向客户支付利息，听起来似乎是一门稳赚不赔的好生意。目前市场上前三大稳定币总市值高达1300亿美元，约占加密货币总市值的15%，交易金额更是占到总体加密市场的九成左右。一向低调的稳定币发行商，由于不需要公布财报，连背后相关的储备证明也常常是众人瞩目的焦点。这次借助Circle向美国证券交易委员会（SEC）提交的S-4表格（与企业合并或交换要约相关的文件），我们终于可以从长达813页的报告中一窥其财务状况及运营模式。
稳定币与Circle的崛起
稳定币是加密货币的一种，通过担保资产或算法支持来维持价值的稳定。目前市场上前三大稳定币USDT、USDC和BUSD总市值达1300亿美元，约占加密货币总市值的15%，堪称传统金融与加密货币之间的桥梁。
USDC是当前市值第二大的稳定币，通过百分之百的美元储备来支持其发行。它由Circle与加密货币交易所Coinbase于2018年结盟成立的Center Consortium共同管理，目前在外流通市值约为427亿美元。
Circle一直强调其合规性，每周在官方网站上公布USDC储备状况，并依据美国注册会计师协会（AICPA）制定的鉴证标准，委请会计师事务所Grant Thornton提供每月储备证明，可谓是所有稳定币发行商中公开透明度最高的。但稳定币真的是一门赚钱的生意吗？通过Circle向SEC提交的S-4表格，这份长达813页的报告令人大吃一惊：今年上半年累计亏损竟高达8.5亿美元，即便在去年的牛市中总结也亏损了5亿。稳定币究竟是不是好生意？让我们从Circle的财务报表中一探其商业模式。
Circle的盈利模式
Circle的两大主要收入来源包括：
- 利息收入：Circle庞大的USDC储备是其收入的主要来源，在今年上半年占总营收的79%。不过，由于USDC的发行是与Coinbase合作，其利息收入还需与Coinbase拆分。Circle将其80%的储备投资于短期美国国库券，并于11月开始与资产管理集团贝莱德合作，通过专属货币型基金的方式交由专业经理人管理。
- 交易及服务手续费：使用Circle服务的客户除需缴纳月费外，每次交易或转账时Circle也会收取手续费，这是Circle的第二大收入来源，在今年上半年占总营收的18%。
营业成本分析
营业成本主要包括分给Coinbase的储备利息收入，以及与交易相关的各类费用。营业收入减去营业成本后占营收的百分比即为毛利率。从2020年到2022年上半年，Circle的毛利率介于50%至77%之间。这部分成本多为相对固定且难以削减的支出，因此接下来我们将重点分析导致亏损的主要营业费用。
营业费用详解
- 人事费用：占营业费用的40%，员工配股及2022年大规模扩编推高了员工成本。
- 行政管理费用：为支持业务运营而产生的费用，占营业费用的17%，2022年费用提升主要源于法律咨询开支。
- 行销广告费用：占营业费用的13%。
- 数字资产认列损益：指Circle持有的加密货币或相关抵押品的公允价值变动，占营业费用的26%。不过Circle在报告中说明，这些抵押品最终将归还给借款者，潜在减值费用、比特币抵押品返还的收益和损失以及衍生品的公允价值变化可能会影响当期经营业绩。按常理而言，此项损益仅为账面数字，并非实际损失。
以成本收入比率衡量，今年上半年Circle的成本收入比率高达258%，完全处于入不敷出的状态（100%仅为损益平衡点）。未来能否有效削减营业费用，可能是Circle实现盈利的关键。
可转换债券转换认列损失7.1亿美元
Circle在今年六月认列了一笔高达7亿多的其他费用。报告中的解释是，可转换债券自动转换为普通股和E系列优先股造成的市价差异，导致一次性认列损失7.1亿美元。
Circle Yield的运作机制
Circle Yield是Circle于2021年第二季度启动的计划。客户将其拥有的USDC放贷给Circle，以获取固定收益率，而Circle则通过投资于中心化金融（CeFi）的借贷市场获得收益。该收益率会根据市场情况波动，在这种情况下，Circle承担了市场风险，并非稳赚不赔。随着Genesis停止借贷产品的赎回，Circle披露与Genesis相关的金额为260万美元，已由Circle全数返还客户，并不再接收新的交易。然而，从六月底的报表中我们看到其Total Volume Lend余额高达2亿美元，在短短数月中是否已全数结清？还是Circle仍有相关产品存放在别处？
Circle的发展前景
从Circle自2020年起披露的财报来看，除了2020年因认列出售Poloniex的业外收益2000万美元才勉强实现损益平衡，之后的亏损情况更为严重。如何提高收入来源和削减费用，将是Circle能否扭亏为盈的重要课题。
根据财报，Circle今年上半年储备利息为100,395（单位：千美元），以六月底USDC流通量55,569,661（单位：千美元）计算，年化报酬率仅为0.36%，部分还需再分配给Coinbase。但今年美联储大幅升息，目前一个月美国政府国库券收益率已来到3.8%以上（Circle最新披露其国库券平均存续期间为27.8天），后续的利息收入有望获得大幅提升。
储备利息收入虽占Circle营收的大头，但利息高低受宏观条件影响，并非Circle所能控制。从银行的角度看，Circle吸收了大量存款，却只能通过投资最安全的美国国库券来赚取收益，其实并不合理。若无法通过借贷模式锁定利差，Circle应着力增加手续费收入。Circle在报告中也提及与Visa、国际快速汇款公司MoneyGram International以及Signature Bank等合作伙伴关系。唯有扩大Circle稳定币的市场份额，并增强现有支付管道与数字资产支付和结算之间的连接，才有机会进一步提升客户数量和交易量。
营业费用的缩减，如人事管销费用，也是Circle应努力的方向。毕竟即便剔除了可转换债券7.1亿美元的损失，今年上半年Circle仍亏损了1.4亿，仅靠开源似乎难以填补这个大洞。如何更高效地经营，将是Circle未来能否实现盈利的关键。
Circle日前宣布暂时放弃上市计划，除了市场状况不佳之外，缺乏盈利似乎才是真正的原因。尤其是近期币圈的动荡，可能迎来更多监管问题。稳定币到底是不是一门好生意，恐怕只能让时间来证明一切。
常见问题
1. 什么是稳定币？
稳定币是一种加密货币，通过担保资产（如法币、黄金）或算法支持来维持其价值的相对稳定。它在加密货币市场中扮演着与传统金融之间的桥梁角色。
2. Circle的主要收入来源是什么？
Circle的收入主要来自两大块：一是USDC储备投资所产生的利息收入，占总营收的近八成；二是交易及服务手续费，包括月费和转账交易时收取的费用。
3. Circle为什么会出现亏损？
尽管利息收入可观，但Circle的营业费用高昂，特别是人事费用和数字资产账面损益。此外，可转换债券转换认列的一次性损失也大幅推高了亏损额度。
4. 储备利息收入受哪些因素影响？
储备利息收入的高低深受宏观利率环境影响。例如美联储的加息政策会直接提升短期美国国库券的收益率，从而增加Circle的利息收入。
5. Circle Yield是什么？
Circle Yield是一项客户通过出借USDC获取固定收益的计划。Circle将资金投资于CeFi借贷市场以赚取利差，但同时需承担相应的市场风险。
6. 稳定币市场的前景如何？
稳定币市场总体规模庞大，但盈利模式仍面临挑战。监管环境、利率政策及市场竞争都将直接影响发行商的盈利能力和可持续发展。
风险提示：加密货币投资具有高度风险，价格可能波动剧烈，投资者可能损失全部本金。请谨慎评估自身风险承受能力。