多年来，MicroStrategy（微策略）的股东回报率一直跑赢比特币本身。三年前分别投资100美元于MicroStrategy股票和比特币，如今价值将分别达到450美元和140美元；若将时间拉长至四年，这一差距将进一步扩大：MicroStrategy投资价值升至2700美元，而比特币仅为550美元。
在持续多年的超额收益背景下，投资者开始关注未来：公司CEO迈克尔·塞勒（Michael Saylor）能否延续这一表现？
为什么MicroStrategy能够跑赢比特币？
尽管市场几乎完全基于其比特币持仓对MicroStrategy进行估值，但其独特的融资能力使其获得了比单纯持有比特币更高的资本增值率。该公司并未简单跟踪比特币价格，而是以其比特币持仓规模的倍数进行扩张。
截至最近一个交易日，MicroStrategy的市值达到718亿美元，相当于其当时248亿美元比特币持仓的2.89倍。值得注意的是，该公司除比特币外业务价值有限——近三年来持续亏损，年收入不足6亿美元。因此，基于倍数估值的方式在当前市场环境下被视为合理。
然而，MicroStrategy并非一直以溢价交易。例如在2020年10月19日，其市值仅为1.54亿美元，而比特币持仓价值达4.4亿美元，资产倍数仅为0.35，反映出市场当时对其偿债能力的担忧。随着担忧消退，该倍数在2021年后持续上升，直至目前的2.89倍。
“倍数扩张”引发极度乐观预测
受MicroStrategy比特币持仓倍数扩张的鼓舞，多位分析师和交易员提出了极度看涨的预测。部分观点认为，其股价可能从当前的340美元攀升至2300美元、5000美元甚至更高水平。
Benchmark分析师指出，塞勒将通过“低成本债务和股权稀释的组合飞轮”机制，将公司倍数推高至2.89以上。实际上，MicroStrategy不仅表现优于比特币，自2021年以来还实现了每股比特币持仓量的持续增长。
根据公司内部指标——“假设稀释后流通股数”，管理层宣称即使考虑稀释性股票和债务发行的影响，2022年每股比特币风险敞口增加1.8%，2023年增加7.3%，2024年前三季度增幅超过16%。
细读MicroStrategy比特币收益的附加条款
然而，公司对“假设稀释后流通股数”的正式定义给这些亮眼数据蒙上了一层阴影。在其2024年第三季度报告的附录中，公司对此术语的定义方式值得投资者谨慎看待。
该指标被定义为：期末流通普通股数加上“所有未转换可转换票据、未行权股票期权奖励以及未结算限制性股票单位和绩效股票单位可能产生的额外股份”。
关键点在于，“流通中”指当前已发行并由股东持有的部分，不包括未来可能产生的义务。而MicroStrategy的未来义务相当重大——其大部分债务期限为四年，到期时可能面临权证、期权或其他转换权利的重大事项。
公司承认“收益”并非表面看起来那么美好
若充分考虑这些未来义务，那些看似惊人的1.8%、7.3%和16%的年化比特币增值率将大打折扣。MicroStrategy甚至在其季度财务报告附录的细则中承认了这一点：
“此类发行产生了提高比特币收益率的效果，但未考虑相应的债务。”
“相反，如果任何可转换优先票据到期或被赎回而未转换为普通股，我们可能被迫出售大量股票或通过出售比特币获取现金，这两种情况都会降低比特币收益率。”
“因此，该指标可能高估或低估我们使用股权资本购买比特币的增值性质。”
最终，投资者对MicroStrategy长期保持每股比特币持仓增长能力的信心，既有历史依据，也依赖于信念。三年数据看似充足，但考虑到公司大部分债务期限为四年且到期时有重大转换事件，这些数据可能不足以做出全面判断。
常见问题
MicroStrategy的比特币收益率是如何计算的？
公司使用“假设稀释后流通股数”指标，计算期末流通股数加上所有潜在稀释性证券转换后的股份总数，然后以此为基础计算每股比特币持仓量变化。
为什么MicroStrategy的估值倍数高于其比特币持仓？
市场认为公司通过债务融资和股权操作能够持续增加比特币持仓，从而赋予其高于实际资产价值的溢价。这种预期反映了投资者对管理层策略执行能力的信心。
投资MicroStrategy股票与直接持有比特币有何区别？
投资股票既暴露于比特币价格波动，也承担公司经营风险和财务杠杆效应。直接持有比特币则避免公司治理和债务问题，但无法获得杠杆收益。
“未来义务”具体指什么？
主要指公司发行的可转换债券到期时可能转换为股权的义务，以及未行权的期权和限制性股票单位。这些都可能增加总股本，从而稀释每股比特币持仓量。
如何看待分析师对股价的极端乐观预测？
这些预测基于倍数持续扩张的假设，需要公司未来能够持续以优惠条件融资并增加比特币持仓。投资者应谨慎评估这些假设的合理性，特别是考虑债务到期时的再融资风险。